1. 泽璟制药：成立十余年，多款产品进入兑现期

苏州泽璟生物制药股份有限公司是一家成立于 2009 年，专注于肿瘤、出血、 免疫炎症性疾病、肝胆疾病及血液疾病的治疗，以创新为导向的新药研发生产企 业。 公司上市产品与在研产品均在稳步推进。首个拳头产品多纳非尼(泽普生®)在 2021 年上市，用于国内一线治疗肝癌和分化型甲状腺癌，2022 年进入医保；重 组人凝血酶新药上市申请已获国家药监局受理；盐酸杰克替尼片 JAK 抑制剂已申 报上市，目前正在开展多个免疫炎症性疾病和纤维化疾病的 3 期临床研究；注射 用重组人促甲状腺激素已经进入甲状腺癌辅助诊断和辅助治疗适应症的两项 III 期 临床研究。公司拥有 17 个主要在研药品的 41 项主要在研项目，在研管线丰富。

(资料图片仅供参考)

股权架构清晰稳定。公司 2023 年第一季度报告显示，在泽璟制药的股东架构 中，ZELIN SHENG(盛泽林)持股 20.80%，持股占比超过 5%的股东还包括宁波泽 奥股权投资管理合伙企业（有限合伙）（6.88%）、陆惠萍（5.26%）与 JACKIE ZEGI SHENG(盛泽琪)（5.12%）。公司整体股权结构及实际控制人清晰稳定。泽璟制药 拥有美国 Gensun 生物制药公司、上海泽璟医药技术有限公司、苏州泽璟生物技 术有限公司、泽璟制药（浙江）有限公司和泽璟控股有限公司五个子公司。

1.1. 管理团队产销研经验丰富，三大研发平台齐头并进

公司拥有顶级管理团队，专业背景深厚，具备全球化视野。公司创始人盛泽 林博士历任 BMS 公司研究员、白鹭医药技术（上海）有限公司 COO，具备研发 运营的全球化战略眼光。公司常务副总经理陆惠萍是高校研究员出身，具备扎实 的新药研发能力。公司其他高管成员从业经验丰富，均曾在多家企业担任高管。 2022 年，公司进一步加强团队建设，引进优秀人才；截至 2022 年 12 月，公 司员工总数为 843 人，较上年末增长 22.53%，其中研发人员 324 人，商业团 队人员 303 人，将为公司新药研发、商业化销售提供有力的人力资源保障。

1.2. 研发管线覆盖广阔，差异化竞争优势明显

泽璟制药研发与产业化平台完备。现已拥有三个新药研发中心和两个产业化 平台。

公司拥有 17 个主要在研药品的 41 项主要在研项目。3 个在研药品的 9 项适 应症处于新药上市申请、III 期或注册临床试验阶段；6 个在研药品处于 I 或 II 期 临床试验阶段；3 个在研药品处于临床前研发阶段。 公司布局肿瘤、出血及血液疾病和肝胆性疾病，积极建设和加强其在肿瘤特 别是肝癌治疗领域的长期竞争力。公司积极布局所拥有的靶向小分子药物与大分 子免疫治疗药物的联用研究，积极推动多纳非尼与肿瘤免疫治疗药物，如抗 PD-1 或 PD-L1 抗体等的联合使用研究；同时，积极独立开发新一代免疫治疗抗体药物， 并开展联合用药研究。此外，公司将开发应用于不同出血情形的系列止血产品。

2. 多纳非尼同类 BIC 药物，竞争格局变化带来机会

多纳非尼是公司自主研发的抗肿瘤靶向小分子 1 类新药（商品名：泽普生 ®）目前，多纳非尼一线治疗晚期肝细胞癌和一线治疗局部晚期/转移性放射性 碘难治性分化型甲状腺癌均已获批上市、肝癌辅助治疗以及与抗 PD-1 抗体联合 治疗肿瘤均达到 II 期临床阶段。

作用机理：多纳非尼既可通过抑制多种酪氨酸激酶受体的活性（TKI）来阻断 肿瘤血管生成，又可通过阻断丝氨酸-苏氨酸激酶信号来抑制肿瘤细胞增殖，从而 发挥双重抑制、多靶点阻断的抗肿瘤作用。此外，多纳非尼的作用机制改善肿瘤 免疫微环境，降低了对抗 PD-1 或抗 PD-L1 抗体的耐药性，与 PD-1/L1 药物具有 协同作用。

2.1. 瞄准肝癌大市场，晚期肝癌一线治疗最优解

肝癌是我国第 5 大癌种，也是中国特有的高发癌种，死亡人数排名第二。肝 细胞癌（HCC）是肝癌的主要亚型，大约占到所有肝癌患者的 90%。据国家癌症 中心发布的全国癌症统计数据，2020 年中国癌症新发病例数肝细胞癌 42.1 万， 且肝细胞癌患病人数在持续增长之中。

肝细胞癌五年生存率较低，存在较大未满足的临床需求。肝癌五年生存率 较低，不足 14.1%，主要由于其致病的复杂性和药物作用靶点暂不明确。目前 肝癌缺少有效的化疗手段。中国 57%肝癌患者在第一次诊断时已达晚期或终末 期，主要采用系统抗肿瘤药物。一线治疗药物有：索拉非尼、仑伐替尼、多纳 非尼、阿替利珠单抗+贝伐单抗、信迪利单抗+贝伐单抗类似物、FOLFOX4；二 线治疗药物有：瑞戈非尼、阿帕替尼、卡瑞利珠单抗、替雷利珠单抗。

肝细胞癌是一种化疗相对不敏感的癌种，相比化疗，小分子靶向药在肝细胞 癌上展现了更好的安全性和有效性。在多纳非尼获批之前，全球仅有两款获批的 小分子靶向药用于晚期肝细胞癌的一线治疗，分别是德国拜耳公司的索拉非尼和 日本卫材公司的仑伐替尼。索拉非尼于 2008 年在中国获批治疗不可切除或转移 的肝细胞癌，仑伐替尼于 2018 年在中国获批。最近国内获批上市的晚期肝细胞癌 一线治疗药物大部分是免疫疗法联合用药。

索拉非尼和仑伐替尼占据肝癌靶向药主要份额。索拉非尼自 2008 年进入中 国市场后直至 2018 年，作为唯一一款中国晚期肝癌一线靶向药，占据了大部分市 场。2021 年索拉非尼进入第四批集采目录，并随着其他肝癌晚期一线治疗药物的 推广成熟，索拉非尼在中国的销售额和销售量都出现较为明显的下降。 仑伐替尼自上市后快速放量，销量和销售收入均实现大幅增长，2021 年 Q2 样本医院销售额已超过索拉非尼，样本医院销量和销售收入分别达到 79.75 万盒 和 0.86 亿元。2022 年 7 月仑伐替尼进入第七批全国药品集中采购，原研药丢标， 国产仿制药多家中标。仑伐替尼在 2022 年 Q4 的样本医院销售额大幅下滑，销量 略微下滑。

索拉非尼与仑伐替尼进入集采时代。仑伐替尼与索拉非尼的众多仿制药进入 集采，仿制药价格较低；多纳非尼作为 1 类新药，不受集采影响。

头对头试验取得优效，同类多纳非尼在与索拉非尼头对头临床试验取得优效， 是一线治疗晚期肝细胞癌的 BIC 药物。2020 ASCO 年会公布多纳非尼对比索拉 非尼一线治疗晚期肝细胞癌（HCC）的开放标签、随机对照、多中心Ⅱ/Ⅲ期临床 研究（ZGDH3 试验）数据。在这项临床试验中，共入组 668 例患者。按照 1:1 的 比例随机分组，分别口服多纳非尼(0.2g)或索拉非尼(0.4g)，每日两次。主要研究 终点为总生存期(OS)。疗效方面，多纳非尼组和索拉非尼组的 mOS 分别为 12.1 个月和 10.3 个月。安全性方面，两组 SAE 发生率分别为 17%与 20%。

与大分子联合治疗相比，口服小分子靶向药物具有优势。小分子靶向药物 更加便利，患者依从性更好。根据仑伐替尼说明书，仅需要患者每日一次，每 次 8 mg 胶囊口服；根据贝伐单抗说明书，需要患者静脉输注至少 60 min，每三 周给药一次。在同样联用信迪利单抗的情况下，便利性和患者依从性方面，小 分子靶向药物较大分子药物具备优势。

2.2. 多适应症拓展，瞄准临床未满足需求

2.2.1. 填补碘难治性分化型甲状腺癌治疗空白

我国碘难治性分化型甲状腺癌患者发病人数持续增长。根据国际癌症研究机 构数据，我国 2020 年甲状腺患者 22 万人，分化型甲状腺癌（differentiated thyroid cancer，DTC）占甲状腺癌的 90%以上。大多数 DTC 患者经规范化治疗后预后 良好，但仍有约 1/5 的患者发生远处转移。远处转移患者中约 1/3 在其自然病程 或治疗过程中，肿瘤细胞形态和功能发生退行性改变，浓聚碘的能力丧失，最终 发展为碘难治性 DTC（radioiodine refractory-differentiated thyroid cancer, RAIRDTC），我国 RAIR-DTC 患者约为 1.6 万人。中国碘难治性分化型甲状腺癌新发 病人数预计将持续增长，并于 2025 年达到 1.8 万人，于 2030 年达到 2.0 万人。 RAIR-DTC 生存期短，病情进展迅速，用药市场需求大。RAIR-DTC 患者的 生存期较摄碘良好的 DTC 患者显著缩短，平均生存期仅为 3-5 年，10 年生存率约为 10%。 病情进展迅速的患者适用分子靶向药物。对于判断为 RAIR-DTC 的患者，尤 其病灶不摄碘或虽摄碘但病情仍进展的患者，可考虑终止碘 131 治疗。在对 RAIRDTC 患者的随诊管理中，要定期进行综合临床评估，根据患者病情制定适宜的个 体化后续处置方案。RAIR-DTC 进展的自然病程各异，可从几个月到几年不等。 对于病情进展迅速的患者，可考虑分子靶向治疗。

酪氨酸激酶抑制剂（TKI）逐渐在 RAIR-DTC 领域崭露头角。依据 2021 年 CSCO 分化型甲状腺癌诊疗指南，RAIR-DTC 患者若出现疾病相关症状或影像学 进展需要考虑以分子靶向药物为主的系统治疗。索拉非尼、仑伐替尼以及安罗替 尼等多激酶抑制剂已被推荐应用于 RAIR-DTC 的临床。安罗替尼 2022 年 4 月获 批 RAIR-DTC 适应症，是国内首个获批的国产原研 TKI。

多纳非尼 III 期临床结果优异。DIRECTION 研究（NCT03602495）是一项纳 入了 191 例局部晚期/转移性 RAIR-DTC 患者的随机、双盲、安慰剂对照、多中心 3 期研究。该研究以 2:1 的比例将患者随机分至多纳非尼与安慰剂组。主要终点为 mPFS。结果显示：疗效方面，多纳非尼较安慰剂显著延长了 mPFS (12.9 个月 vs 6.4 个月) 。安全性方面，最常见的≥3 级治疗相关不良事件是高血压和手足皮肤 反应，没有发生死亡病例。

2.2.2. 多纳非尼有望解决肝细胞癌辅助治疗无药可用的困局

肝癌术后复发率高，全球尚无公认标准治疗方案。肝癌外科手术是肝癌患者获 得长期生存最主要的治疗手段，目前不超过 30%的患者在确诊时具有肝切除或肝 移植手术的机会。由于肝癌患者肝除术后 5 年复发率高达 40%-60%及以上，降低 术后复发率是提高肝癌整体疗效的关键。2022 年 CSCO 推荐治疗包括介入治疗、 化疗、分子靶向治疗药物以及中医药治疗。

除多纳非尼外，目前其他肝癌术后辅助治疗的分子靶向治疗药物的在研疗法 主要有索拉非尼的单药治疗、阿帕替尼的单药治疗以及阿替利珠单抗与贝伐珠单 抗的联合治疗。其中索拉非尼作为辅助治疗预防 HCC 复发的全球多中心、随机、 双盲、安慰剂对照亚期临床研究(STORM 试验)已宣告失败，索拉非尼不能延长 HCC 切除术或消融术后患者的 RFS。 多纳非尼联合 PD-1 肝癌术后辅助治疗 1 期数据展现初步疗效。基于一项单 中心、开放、单臂、探索性研究（NCT04418401），共入组 19 例患者，主要研究 终点为 1 年累积无复发生存率（RFSR）。疗效方面，在 19 例患者中，ITT 人群的 1 年 RFSR 为 80%，FAS 人群的 1 年 RFSR 为 83.3%。安全性方面，无患者死 亡报道。18 例（94.7%）患者发生与联合治疗相关的不良事件（TRAE），其中 10 例（52.6%）发生 3 级 TRAE，无 4 级或 5 级 TRAE。

2.3. 多纳非尼盈利预测：峰值有望超 15 亿元

1) 患者人数：根据泽璟制药发布的《2021 年度向特定对象发行 A 股股票募 集说明书》提供的数据，2020 年国内肝细胞癌新发患者数量增加至 42.1 万人。中国碘难治性分化型甲状腺癌新发病人数预计将持续增长，并于 2025 年达到 1.8 万人。 2) 获批年份：多纳非尼肝细胞癌和碘难治性分化型甲状腺癌分别于 2021 年 6 月和 2022 年 8 月上市。 3) 一线晚期肝癌适应症 TKI 渗透率与多纳非尼市占率：随着索拉非尼和仑 伐替尼的上市销售，我们预计 2023 年 TKI 渗透率为 40%；根据 PDB 样 本医院销售量，我们预测 2023 年多纳非尼市占率可以达到 15%，上市 第 6 年（2026 年）增长到 45%，后随着不同疗法的出现市占率呈下降趋 势。 4) RAIR-DTC 适应症 TKI 渗透率与多纳非尼市占率：RAIR-DTC 患者生存 期短，患者对药物治疗的需求大，我们假设 TKI 渗透率为 80%且波动不 大。我们假设多纳非尼在 RAIR-DTC 适应症上，2028 年峰值市占率增长 到 10%，后随着不同疗法的出现市占率呈下降趋势。 5) 多纳非尼年度治疗费用：根据多纳非尼的医保价格，年度治疗费用为 31104 元。治疗 RAIR-DTC 的患者平均用药时间为 12 个月，年度治疗 费用为 93312 元。

3. 杰克替尼：自免领域深度布局，骨髓纤维化适应症具备 BIC 潜力

杰克替尼是一种广谱 JAK 激酶小分子抑制剂，属于 1 类新药。杰克替尼治疗骨髓纤维化 3 期数据积极，已在 2022 年 10 月提交 NDA 获得受理，有望今 年获批。另有斑秃、特应性皮炎、中高危骨髓纤维化和活动性强直性脊柱炎适 应症的临床研究进展到 3 期。公司具有杰克替尼的全球权益，其专利保护期可 到 2035 年以后。

3.1. JAK 抑制剂研发火热，市场规模未来可期

JAKs 是一类非受体酪氨酸蛋白激酶家族，包括 JAK1、JAK2、JAK3 和 TYK2， 介导细胞因子产生的信号，并通过 JAK/STAT 信号通路传递。对目前已知的 4 种 JAK 激酶有效且特异性的抑制剂可以用于治疗癌症、炎症等疾病。骨髓增殖异常 肿瘤的一个重要分子异常是 JAK2 的功能获得性突变（gain-of-function） JAK2V617F 的存在。大于 95%真红细胞增多症患者和 50~60%原发性血小板增 多症或原发性骨髓纤维化患者都携带 JAK2V617F 突变基因。因此，JAK 抑制剂 可以治疗骨髓增殖异常肿瘤。

目前全球获批 JAK 抑制剂有 12 款，根据医药魔方数据统计，目前全球范围 内共有 12 款 JAK 抑制剂原研药获批上市，其中第一代 JAK 抑制剂有诺华/Incyte 的芦可替尼、礼来的巴瑞替尼、辉瑞的托法替布和 Leo Pharma 的 delgocitinib； 第二代 JAK 抑制剂有新基的 Fedratinib、艾伯维的乌帕替尼、吉利德的非戈替尼 和辉瑞的阿布昔替尼。第三代 JAK 抑制剂为 BMS 研发的氘可来昔替尼。中国获 批 5 款，分别为托法替布、芦可替尼、巴瑞替尼、阿布昔替尼、乌帕替尼，均为 第一代 JAK 抑制剂。 第一代 JAK 抑制剂抑制多种 JAK 蛋白的激酶部分，且可能伴有感染、血红 蛋白减少、血小板减少、胃肠穿孔、恶心肿瘤等不良反应，限制了第一代 JAK 抑 制剂的临床应用范围。为了减少不良反应并保持疗效，第二代 JAK 抑制剂主要针 对 JAK1、JAK3、TYK2 及组合抑制剂，它们能选择性抑制单个 JAK 蛋白而不影 响其它细胞因子,因此在安全性和耐受性方面更有优势。

国内 JAK 抑制剂自 2017 年首个产品获批以来市场规模快速增长。从单品 销售额来看，销售额前三的 3 个 JAK 抑制剂品种销售额均呈增长趋势，芦可替 尼自 2020 年开始超越托法替布，成为国内 JAK1 抑制剂 TOP1 品种，巴瑞替尼 上市仅两年，目前尚未成为亿级大品种。

3.2. 杰克替尼治疗骨髓纤维化疗效优异，潜在全球 BIC

骨髓纤维化（myelofibrosis，MF）是一种弥漫性骨髓纤维组织增生性疾 病，是骨髓中生成正常血细胞的前体细胞被纤维组织取代，引起异形红细胞生 成、贫血和脾脏肿大的一种疾病。导致骨髓纤维化的常见原因有感染、自身免 疫性疾病或其他慢性炎性疾病、毛细胞白血病或其他淋系肿瘤、骨髓增生异常 综合征（MDS）、转移性肿瘤或中毒性（慢性）骨髓疾患。 据公司招股书，中国骨髓纤维化的患病人数由 2016 年的 6.0 万人增长至 2020 年的 6.1 万人。美国骨髓纤维化的患病人数由 2016 年的 1.7 万人增长至 2020 年的 2.0 万人。2017 年 3 月，芦可替尼于中国 NMPA 获批对于中高危骨 髓纤维化的治疗。杰克替尼布局在美国的骨髓纤维化正在进行 1 期临床试验。

80%以上的骨髓纤维化患者都处于中危或高危阶段。骨髓纤维化患者可根 据针对中国 PMF 特征修订的 IPSS(IPSS-Chinese)或 DIPSS(DIPSS-Chinese) 可分为低危、中危和高危三组。 全球上市药物仅有 3 款。全球仅有芦可替尼（Ruxolitinib）、菲达替尼 （Fedratinib）、帕克替尼（Pacritinib）三款获批的骨髓纤维化靶向药。

根据 2022 年 CSCO 指南，目前国内的一线治疗药物主要有芦可替尼以及 羟基脲等化疗药物。小分子靶向药物仅有芦可替尼一款。

盐酸杰克替尼片一线治疗中高危骨髓纤维化新药上市申请(NDA)于 2022 年 10 月份获国家药监局受理。主要疗效指标优异，有望成为中高危骨髓纤维化治 疗领域的 BIC 药物。在非头对头的临床试验中，杰克替尼的主要疗效指标是芦 可替尼的近 3 倍（72.3%vs27%）。 2 期临床数据初显优势，盐酸杰克替尼片治疗中高危骨髓纤维化患者的开 放、随机、多中心、二阶段的 II 期研究（NCT03886415）发表于国际血液学领 域顶级期刊《美国血液学杂志》（AJH），共计纳入 118 例符合方案入组要求的 中高危骨髓纤维化患者。 1）主要有效性终点指标为 24 周时脾脏体积较基线缩小≥35%的受试者比 例（SVR35）。使用盐酸杰克替尼片 100 mg Bid 和 200 mg Qd 治疗，2）疗效方面，本研究治疗 24 周 SVR35 受试者比例在 100 mg Bid 组为 54.8%，在 200 mg Qd 组为 31.3%。同时，在基线血红蛋白≤100 g/L 的受试者中，有 35.6%的受试者在治疗期间血红蛋白水平升高≥20 g/L。 3）安全性方面，治疗期间最常见的≥3 级的不良事件为贫血，100 mg Bid 和 200 mg Qd 组的发生率分别为 24.2% vs. 28.8%。

3 期临床期中分析数据积极。盐酸杰克替尼片治疗中高危骨髓纤维化的 III 期 临床试验（方案编号：ZGJAK016）为一项随机、双盲、双模拟、平行对照、多中 心的临床试验。试验入组 105 例中危高危骨髓纤维化患者，按 2:1 随机入组盐酸 杰克替尼片 100 mg Bid 组或羟基脲片 0.5 g Bid 组。主要疗效终点为 24 周时 SVR35。 根据 2023 年 ASCO 公布的数据，有效性方面，杰克替尼组 SVR35 达到 72.3%，远高于对照组羟基脲组的 17.4%；安全性方面，最常见的≥3 级不良事件 是贫血、血小板减少等。

盐酸杰克替尼有望满足芦可替尼治疗失败患者的用药需求。芦可替尼对中 国患者药效欠佳，治疗失败/不耐受的患者通常预后不佳。芦可替尼已被证明能 有效缓解体质性症状和缩小脾脏等，患者的生存期也有一定延长，但其单药治 疗在我国 MF 患者中，只有 27%的患者在治疗半年后出现较明显的脾脏体积缩 小，其有效性还有待进一步提升。终止芦可替尼治疗后，患者的中位生存期只 有 6 个月，2 年生存期仅为 25%，严重影响这些患者的预后。 临床缺口大，杰克替尼试验已成功。目前在我国针对芦可替尼不耐受的骨 髓纤维化患者尚无有效的治疗药物。盐酸杰克替尼片是首个针对该适应症开展 临床试验的药物，有望为患者提供新的治疗选择。盐酸杰克替尼在适应症芦可 替尼不耐受的中高危骨髓纤维化（IIB 期）（ZGJAK006）的注册临床试验已经成 功。试验的主要疗效终点为 24 周时基于独立影像学（IRC）评估的脾脏体积较基线缩小≥35%的患者比例（SVR35）；次要终点：包括最佳脾缓解率（定义为 在任何时候达到 SVR35）、总症状评分（TSS50）降低≥50%的患者比例、贫血 改善、安全性等。

根据 2023 年 ASCO 公布的数据，主要终点方面，24 周时 SVR35 达 43.2%；次要终点方面，脾脏最佳缓解率为 54.5%（24/44）；首次达到 SVR35 的中位时间为 12.1 周；80.4%的患者脾脏反应维持至少 24 周，中位持续时间未 达到；在第 24 周，61.8%的可评估患者的 TSS 较基线改善≥50%。在 31 例基 线血红蛋白≤100 g/L 的非输血依赖的患者中，13 例（41.9%）在第 24 周时血 红蛋白升高≥20 g/L。在 19 例基线需要输血的患者中，11 例（57.9%）输血次 数减少≥50%。

3.3. 拓展多个大适应症，研发乳膏剂型，潜力巨大

3.3.1. 斑秃：杰克替尼国内在研进度领先，非劣效于唯一上市药物

斑秃患者人口众多，中国预计将超 400 万。斑秃（AA）是一种常见的炎症性 非瘢痕性脱发。该疾病是由遗传因素与环境因素共同作用所致的毛囊特异性自身 免疫性疾病。参考美国 AA 评估指南所推荐的 SALT 方法，根据脱发面积占整个 头部面积的比例(S)和头部以外体毛脱落的程度(B)及甲受累情况(N)来进行，从而 确定其严重程度。S 代表头发脱落情况，B 代表头发以外体毛脱落情况，N 代表甲 受累情况。2020 年，中国约有 381.2 万斑秃患者，美国的患病人数为 69.2 万人。 预计 2025 年中国将有 423 万斑秃患者。

全球与国内已上市 JAK 药物仅有巴瑞替尼。其他治疗方式包括外用糖皮质激 素、皮损内注射糖皮质激素、局部免疫疗法。局部免疫疗法未获 FDA 批准，也未 获 NMPA 批准。若要应用，应取得医院伦理委员会同意及患者签署书面知情同意 书后谨慎应用。巴瑞替尼（baricitinib）是礼来和 Incyte 公司联合开发的口服 JAK 抑制剂，2022 年 6 月获 FDA 批准新适应症“用于成人重度斑秃的治疗”。2023 年 3 月 27 日重症斑秃适应症在中国获批上市。 全球斑秃在研靶向药物多处于临床早期阶段。辉瑞的 JAK3 抑制剂利特昔替尼正在申请上市。处于 3 期临床阶段中的药物有 Concert Pharmaceuticals 研 发的氘代芦可替尼（JAK1/2 抑制剂）、泽璟制药研发的杰克替尼(泛 JAK 抑制剂) 以及恒瑞医药子公司瑞石生物研发的艾玛希替尼(JAK1 抑制剂)。

盐酸杰克替尼片非劣效于全球已上市药物巴瑞替尼。巴瑞替尼获批 AA 适应 症 基于两项 3 期 试 验 BRAVE-AA1 （ NCT03570749 ） 和 BRAVE-AA2 （NCT03899259）阳性结果。2mg QD 和 4mg QD 剂量组治疗 36 周 SALT 评分 ≤20(达到头发覆盖≥80%患者)比例为 17-22%和 32-35%，安慰剂组为 3-5%。 杰克替尼片国内重症斑秃2期试验成功，临床研究结果（方案编号：ZGJAK003） 于 2021 年在第 30 届欧洲皮肤与性病学会（EVDA）大会上公布。在此项 II 期临 床试验中，共计入组 111 例重症斑秃患者，以 4:3:3 随机分配到 3 个剂量组（分 别为 150mg 39 例、200mg 40 例和 50mg 32 例）。疗效方面，杰克替尼 200mg QD 剂量组治疗 24 周 SALT 评分≤20 (达到头发覆盖≥80%患者) 比例为 22.50%， 不逊于巴瑞替尼。目前杰克替尼正在开展 3 期临床。美国重症斑秃适应症已 IND。

3.3.2. 强直性脊柱炎：三期进行中

强直性脊柱炎（AS）是一种长期脊椎关节有发炎症状的关节炎，通常是以 骶髂关节和脊柱附着点炎症为主要症状，受影响的关节僵硬程度通常会随着时 间推移而恶化。据泽璟制药招股书，2030 年患者人数将达到 405.4 万人。 强直性脊柱炎的成因尚不清楚，但被推测和遗传与环境等综合因素有关。强直 性脊柱炎无法治愈，可以通过治疗改善症状，避免症状加剧，治疗方式包括药 物、运动及手术。

强直性脊柱炎全球上市 JAK 抑制剂药品仅有两款，分别为托法替布与乌帕 替尼。国内仅有托法替布获批上市。强直性脊柱炎国内在研格局良好，杰克替 尼具备先发优势。

2022 年 9 月 14 日，泽璟制药宣布自主研发产品盐酸杰克替尼片用于治疗 活动性强直性脊柱炎（AS）患者的多中心、随机双盲、安慰剂平行对照 II 期临 床试验（方案编号：ZGJAK008）取得成功。该试验共计 107 例受试者按 1:1:1 随机分配至 100 mg Bid 组、75 mg Bid 组和安慰剂对照组。 主要疗效终点为：治疗 16 周时，达强直性脊柱炎疗效评价标准（ASAS） 20%改善（ASAS20）的百分率。疗效方面，盐酸杰克替尼片 100 mg Bid、75 mg Bid 和安慰剂组达 ASAS20 比例分别为 62.9%、59.4%和 33.3%。安全性方 面，数据与盐酸杰克替尼片已知的安全性概况一致，未观察到新的安全风险。

3.3.3. 中重度特应性皮炎：三期进行中

特应性皮炎（atopicdermatitis，AD）是一种慢性、复发性、炎症性皮肤 病，属于常见的皮炎湿疹类皮肤病。作为一种系统性疾病，需要按慢性病进行 长期的病程管理。

特应性皮炎的确切发病机制尚不清楚，目前研究认为免疫异常、皮肤屏障 功能障碍、皮肤菌群紊乱等因素是本病发病的重要环节。 中国大约 35%的特应性皮炎患者为中重度特应性皮炎患者。2020 年中国特 应性皮炎患病人数达 6,737.3 万人，预计到 2030 年，这一数字将达到 8,165.9 万人。 全球与中国上市的特应性皮炎的 JAK 抑制剂有 6 款。杰克替尼在研进度较 为领先，与瑞石生物（恒瑞子公司）的艾玛昔替尼同处于临床三期阶段。

公司已开展的盐酸杰克替尼片治疗中、重度特应性皮炎患者的多中心、随 机、双盲、安慰剂平行对照 II 期临床研究（方案编号 ZGJAK011）为双盲 安慰剂对照试验，计划入组约 160 例。 独立数据监察委员会（IDMC）对期中分析结果审核后建议：达到了申 办方预设的有效提前终止主试验标准。基于该期中分析结果，公司向 CDE 提交了 III 期临床研究方案“盐酸杰克替尼片治疗中、重度特应性 皮炎成年患者的多中心、随机、双盲、安慰剂平行对照 III 期临床研 究”（方案编号 ZGJAK025）并获准开展 III 期临床研究。 2022 年 6 月，盐酸杰克替尼片治疗中重度特应性皮炎 III 期临床试验已 启动，相关数据尚未公布。

3.3.4. 盐酸杰克替尼乳膏：针对多个适应症开发

截至 2022 年 6 月 30 日，中国及全球主要市场特应性皮炎小分子靶向药外 用膏剂仅有两款，竞争格局宽松。中国正处于临床试验阶段的特应性皮炎小分 子靶向药品种较少。

3.4. 杰克替尼盈利预测：峰值预计超 30 亿元

1) 患者人数：中高危骨髓纤维化：根据 Frost&Sullivan 预测，中国骨髓纤维 化患病人数于 2025 年达到 6.3 万人。骨髓纤维化中国存量患者约 30 万。 2020 年，中国约有 381.2 万斑秃患者。2020 年中国特应性皮炎患病人 数达 6,737.3 万人。 2) 获批年份：中高危骨髓纤维化已处于 NDA 阶段，我们预测其 2023 年获 批。芦可替尼不耐受的骨髓纤维化临床 IIB 期数据积极，我们预测其 2024 年获批。 3) 重症斑秃、中重度特应性皮炎均处于临床 III 期，其中中重度特应性皮炎 数据尚未读出数据，我们预测这两个适应症分别在中国于 2024 和 2026 年获批。 4) JAK 抑制剂的渗透率与杰克替尼市占率：中高危骨髓纤维化：杰克替尼 疗效优于现有上市药物芦可替尼，预计杰克替尼于上市后的第五年市占 率达到 60%，随着竞争加剧，市占率将降低。 5) 杰克替尼年度治疗费用：参比芦可替尼，杰克替尼治疗一线骨髓纤维化 的年治疗费用假设 2023 年上市为 10 万元，第二年进入医保为 6 万元。 每两年参加一次医保谈判以及应对市场竞争而降价，每年降价幅度假设 为 5%。 6) 研发成功率：一线骨髓纤维化和重症斑秃处于临床晚期，我们假设研发 成功率为 90%。中重度特应性皮炎临床试验数据未读出，我们假设研发 成功率为 70%。

4. 外用重组人凝血酶：国内无同类竞品，安全高效成本低

4.1. 重组人凝血酶疗效优于其他凝血酶

凝血酶（Thrombin），是人体内一种由 F2 基因编辑的丝氨酸蛋白酶，其前体 为凝血酶原。在凝血过程中，凝血酶原会被酶解以形成凝血酶。 在凝血酶原被酶解生成凝血酶后，凝血酶作为一个丝氨酸蛋白酶会催化可溶 性的纤维蛋白原转化为不可溶性的纤维蛋白，同时也会催化凝血因子 XI 到 XIa，VIII 到 VIIIa，V 到 Va，XIII 到 XIIIa 的过程，在这些凝血因子的共同作用下完成凝 血反应。此外，凝血酶还可以通过作用于血小板细胞膜上的蛋白酶激活受体来促 进血小板的激活和聚集。凝血酶结合血栓调节蛋白后会激活凝血反应的抑制剂— —蛋白 C，活化蛋白 C 会使凝血因子 Va 和 VIIIa 失活。在这个过程中蛋白 S 和蛋 白 C 的结合会使其活性有所增加。通过抗凝血酶和蛋白 C 相关的负反馈途径，凝 血过程会被有效的终止。

重组人凝血酶是通过重组蛋白技术制成的具有高度特异性的蛋白药物，主要 用于各种外科手术和创伤的止血上。相较于国内常见的外源的牛或猪凝血酶，重 组人凝血酶在特异性更高，疗效更好的同时，拥有更低的过敏和感染风险，成熟 的重组蛋白工艺相较于直接从血浆中进行提取成本也更低。然而，重组人凝血酶 的生产技术难度较高。

4.2. 竞争格局良好，使用场景多样

现有的外科手术止血技术多样。外科手术止血技术包括了以缝合、电凝、填 塞等为主的机械性止血方法，以及以凝血酶和蛇毒血凝酶等为主的药物止血方法。 随着对辅助药物应用的规范化，现有止血药物的应用场景或进一步缩小。出于对 医保控费的考量，医疗工作人员在可能的情况下，更加倾向于选择成本更低的止 血方式。

外科手术局部生物止血药物中竞争格局激烈。中国现有的外科手术局部生 物止血药物主要为人血来源/动物血来源提取的凝血酶、蛇毒血凝酶以及纤维蛋白粘合剂。中国重组人凝血酶产品的主要竞品为人源/畜源凝血酶、蛇毒血凝 酶、以及纤维蛋白粘合剂。其中，人源/畜源凝血酶在中国上市时间较早，市场 较为饱和，现有竞品达 20 个以上。其它两种产品竞争稍小，但都已有数个上市 较早的产品。重组人凝血酶在全球范围内仅有 BMS 研发的 Recothrom 为同类 产品并仅在境外上市销售，目前尚未在国内上市销售。

重组人凝血酶具备竞争优势：低成本，高药效，更安全。重组人凝血酶具有 高纯度和高止血活性的特点，同时具有更优的生物安全性优势，如无病毒污染风 险、低免疫原性风险等特点，能够在有效止血的情况下，避免传统生化制品的安 全性隐患。重组人凝血酶适应症范围更广、成本更低、可以实现工厂化生产，市场 潜力巨大。 泽璟制药的重组人凝血酶在未来获批上市后有望填补国内市场空白，公司重 组人凝血酶已获得 NMPA 上市许可申请受理。作为中国首个完成 III 期临床研究 并提交上市许可申请的重组人凝血酶产品，满足迫切的临床需求，惠及更多患者。 重组人凝血酶疗效出色，III 期临床试验结果摘要入选国际血栓与止血学会（ISTH） 年会。 《外用重组人凝血酶用于术中止血的多中心、分层随机、双盲、安慰剂对照、 Ⅲ期临床试验》（代号：ZGrhT002），主要目的为：评价重组人凝血酶在肝脏切除 术后毛细血管和小静脉渗血/小出血的辅助治疗及任何常规外科止血（如缝合、结 扎或烧灼）无效或不适用时的止血疗效。独立数据监查委员会（IDMC）对结果审 核后判定 ZGrhT002 试验有效性和安全性结果符合预期，试验达到预设的主要终 点。疗效方面，重组人凝血酶的 I/II 期临床试验结果显示出良好的止血效果。据公 司披露的信息，已完成的 I/II 期临床试验结果显示，重组人凝血酶在肝脏切除外科 手术中 6 分钟止血率为 85.19%，总出血量比空白对照组下降约 50%，具有良好 的安全性和突出的临床止血效果。

4.3. 凝血酶盈利预测：峰值有望超 20 亿元

1) 手术台数：根据弗若斯特沙利文报告，2020 年中国外科手术台数为 6324.6 万台。 2) 获批年份：公司外用重组人凝血酶已获 NMPA 上市申请受理，预计于 2023 年在中国获批。 3) 局部止血药物的渗透率与外用重组人凝血酶的市占率：中国外科手术台 数增加迅速，但外科手术中使用局部止血药物的渗透率一直在下降，由 2014 年的 58.5%下降到了 2018 年的 52.5%。这样的下降是由于辅药用 药限制的增加以及微创技术的进步导致的。我们预测，到 2030 年，外科 手术局部止血药物的渗透率将会下降至 28.0%。 4) 外用重组人凝血酶年度治疗费用：中国没有相关产品上市，蛇血来源凝 血酶每台手术价格为 500 元左右，公司重组人凝血酶产品成本有望更低， 假设每台手术的价格为 400 元。上市后价格每年下降 2%。

5. 注射用重组人促甲状腺激素：推进至三期临床阶段

5.1. 分化型甲状腺癌辅助诊断/治疗的利器

根据中国癌症中心 2022 年全国癌症报告显示，甲状腺癌是主要恶性肿瘤发 病前十位的癌症，近年来我国甲状腺发病率明显上升。随着人们对健康的不断重 视和体检的普及，甲状腺癌的检出率也逐渐上升。过去 5 年中，中国甲状腺癌的 新发病人数由 2016 年的 20.3 万人增长至 2020 年的 22.1 万人。 分化型甲状腺癌是甲状腺癌的主要亚型，占甲状腺癌新发病例数约 90%。近 年来，由于早期诊断手段的进步和筛查加强，分化型甲状腺癌新发病例数以远超 其他癌种的速度增加，由 2016 年的 19.2 万人增长到了 2020 年的 21.0 万人，根 据 Frost&Sullivan 的预测，到 2030 年，分化型甲状腺癌的新发病例数会增长至 26.0 万人。

由于中国分化型甲状腺癌的新发病人数快速增长和未来复查监测与辅助治疗 和诊断的巨大需求，根据 Frost&Sullivan 的预测，中国 rhTSH 市场将会由 2023 年的 1.6 亿元增长到 2030 年的 14.1 亿元。

5.2. 重组人促甲状腺激素盈利预测：峰值预计近 5 亿元

1) 患者人数：根据弗若斯特沙利文报告，2020 年国内分化型甲状腺癌新发 患者数量为 21 万人，预计 2025 年以 2.2%的年复合增长率增加到 23.4 万人，2030 年以 2.1%的年复合增长率增加到 26 万人。 2) 获批年份：注射用重组人促甲状腺激素的分化型甲状腺癌的辅助诊断和 辅助治疗两项适应症已处于临床 III 期阶段，预计均于 2024 年在中国获 批。 3) ZGrhTSH 市占率：中国现阶段重组人促甲状腺素只有泽璟的 ZGrhTSH 和智核生物的 SNA001 分别处于 III 期临床和 BLA，所以我们预测 ZGrhTSH 重组人促甲状腺素峰值市占率为 50%。4) 重组人促甲状腺素年度治疗费用：同类产品 Thyrogen 在中国香港的上市 价格为 16450 元，ZGrhTSH 上市价格预计为其 90%，第二年后进入医 保价格下降 40%。未来每两年进行一次医保谈判，价格下降 10%。 5) 研发成功率：公司重组人促甲状腺素进入多项指南，假设研发成功率为 95%。

6. 早期产品管线丰富，多个双抗进入临床

6.1. 奥贝胆酸镁片：有望治疗 UDCA 应答不佳的胆管炎

奥贝胆酸镁片已进入 I 期临床试验阶段。奥贝胆酸镁片是 FXR 激动剂，与欧 美已上市药物奥贝胆酸的活性成分相同，但具有不同的盐型和晶型。

疗效或比原研奥贝胆酸更好。奥贝胆酸镁片在动物药效模型中显示出了比奥 贝胆酸更佳的疗效，包括减轻肝细胞变性、坏死、炎症反应等特性，以及更好的抑 制肝纤维化程度的效果等。 公司拥有奥贝胆酸镁片的全球权益。围绕该产品已获得 1 项专利授权，其专 利保护期可到 2035 年以后，专利申请覆盖化合物、用途、生产工艺、制剂、晶型 等。 国内竞争格局良好。截至 2022 年 6 月 30 日，NMPA 只批准了熊去氧胆酸 （UDCA）治疗胆管炎。根据 CDE 公示信息，目前有 80 余个熊去氧胆酸药物被 批准上市。截至 2022 年 6 月 30 日，中国尚未有奥贝胆酸作用机制类似的药物获 批上市。

6.2. 多款双/三抗进入临床，具备领先竞争优势

ZG005 粉针剂

ZG005 是一个重组人源化抗 PD-1/TIGIT 双特异性抗体药物。作用机制：ZG005 既可以通过有效阻断 PD-1 与其配体 PD-L1 的信号通 路，促进 T 细胞的活化和增殖，又可以有效阻断 TIGIT 与其配体 PVR （脊髓灰质炎病毒受体，也被称为 CD155）等的信号通路，促进 T 细胞 和 NK 细胞的活化和增殖的能力，还能产生两个靶点被同时阻断后的协 同增强免疫系统杀伤肿瘤细胞的能力。 适应症：目前，抗 PD-1/TIGIT 双特异性抗体开发的主要的适应症包括非 小细胞肺癌、食管鳞状细胞癌等多种恶性肿瘤。在研情况：2022 年，ZG005 粉针剂用于治疗实体瘤患者的临床试验在 中美均进行到临床 1 期。

6.3. 多个创新靶点产品具备 FIC 潜力

注射用盐酸 ZG0895

ZG0895 是公司自主研发的一种新型的高活性、高选择性的 Toll 样受体 8（TLR8）激动剂，属于 1 类小分子新药。 作用机制：ZG0895 在体内外药理药效研究实验中均展现出优异的 TLR8 激动活性作用，既可以高选择性地激动 TLR8，刺激 TLR8 相关 细胞因子分泌，进而激活髓系免疫细胞，逆转调节性 T 细胞（Treg） 的免疫抑制功能，从而强烈抑制肿瘤生长，又可以诱导骨髓来源的抑 制性细胞（MDSCs）的凋亡，激活和增强对肿瘤的免疫反应。 适应症：晚期实体瘤。 在研情况：2023 年 5 月 15 日，泽璟制药宣布在研产品 TLR8 激动剂 盐酸 ZG0895 临床试验申请获得 FDA 批准，用于治疗晚期实体瘤。

ZG2001 片

ZG2001 是公司开发的一种新型的口服泛 KRAS 突变抑制剂，属于 1 类新药，主要适应症是用于治疗 KRAS 突变的肿瘤。适应症：晚期实体瘤。 作用机制：ZG2001 可以高选择性地抑制 SOS1，阻断多种 KRAS 突 变体的活性，从而具有治疗多种 KRAS 突变实体瘤的可能性。 在研情况：2023 年 4 月 20 日，公司已经宣布 ZG2001 片用于治疗 KRAS 突变的晚期实体瘤的临床试验获得 NMPA 批准；2023 年 4 月 23 日， ZG2001 片临床试验申请获得 FDA 批准，用于治疗 KRAS 突 变的晚期实体瘤。

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