核心观点：结合4.28政治局会议内容以及央行《一季度货币政策执行报告》（再次提出“跨周期调节”）来看，政策不急于此时发力，政策工具箱需要为未来保留想象空间，更不会提出大超预期的刺激政策，本月降息落空便可以理解了。尤其是二季度的经济增速存在去年同期低基数的天然优势。结构性矛盾需要结构性政策，特别是财政政策来化解。但随着经济动能的进一步放缓，我们仍然认为二季度存在降息甚至再度降准的可能，以改善社会预期。

(资料图片仅供参考)

1．经济动能环比下降，总量数据尚可接受

4月份各主要经济数据出炉，多项数据不及预期（机构和专家预测均值），经济恢复动能环比下降的趋势基本得以确认。但总量数据仍是在可接受范围，特别是1-4月份多项累计数据是超预期的，比如社会消费品零售总额同比8.5%，高于预期值8.2%和前值5.8%；4月广义和狭义的基建投资当月同比增速均在7.9%左右的相对高位水平。而今年稳增长的主要内容扩内需主要依靠消费和政府投资，因此经济周期继续上行的动能依然存在。内生动能的修复或许已经开始，消费动能不能被低估，前期居民出行和企业消费表现良好，未来居民消费能力的恢复特别需要关注失业率自年初以来呈稳步下降趋势，已经连续下降2个月至5.2%。

2.结构矛盾仍然凸显，工业增长动能承压

然而经济中的结构性矛盾仍然存在，甚至在部分领域更加凸显。比如：（1）从需求的三个部门来看，政府>企业>居民：从金融数据和基建投资、工业增加值等数据都能发现这一现象。而且在投资部分中，国有企业>民营企业。

4月PPI同比下降3.6%，环比下降0.5%。这与根据Mysteel大宗商品综合指数测算的结果一致。受此影响，工业企业利润增速难以在较短时间回升。四月大中小型企业经营预期全部跌落至收缩区间，反映企业预期改善需要政策刺激以提振信心。国内经济弱复苏，工业企业仍处于去化周期，工业品需求偏弱。房地产政策优先“保交楼”，竣工情况优于新开工情况。建筑周期中靠前的品种表现较弱，如螺纹钢、水泥等，竣工链条品种表现尚可，如玻璃等。

前瞻地看，一方面，失业率高企阻碍消费品消费复苏的速度，另一方面，通缩的负值PPI正在加快向CPI传导。南华工业品指数仍在下降通道（4月环比降2.2%，同比降5.5%；4月前10天均值低于3月均值5.4%，低于2022年同期均值8.7%），未来相当一段时间PPI恐仍将在负值区间。

比如工业增加值，4月PPI同比延续跌幅，经验上看国内的库存周期难以在PPI价格触底之前启动，在去库状态延续的背景下工业增加值的增长动能也将承受压力。

3.居民预期犹弱，避险情绪浓厚

居民预期弱，避险情绪浓。前期社会消费数据较好，一定程度上属于报复性消费。而居民预期低迷指向未来房地产市场下行周期仍未结束，而且前期良好的销售恢复势头已经结束，这会影响与房地产行业相关的大宗消费。

存款数据表明实体经济的经济预期仍然偏弱，这与PMI和物价水平等经济指标反映的现象一致。居民存款数据也存在明显的季节性特征。4月一般是居民存款减少的时期，过去三年4月居民存款平均减少约1.02万亿元，今年4月减少1.2万亿元。这可能与前期居民接触式消费报复性反弹有关。

4.房地产市场企稳迹象难以看到

4月份，房地产投资同比降幅扩大（-7.25%降至-16.23%），房地产下行周期未改，下行趋势更加明显：从高频数据的表现来看，这一点市场已早有预期。但是销售面积同比降幅扩大，环比3月腰斩，以及新开工面积同比降幅未明显改善，环比降幅达32.74%，这一点市场可能没有预计到房地产前端的表现会如此糟糕。毕竟去年4月存在较低的基数都没能改善现在的同比数据。

上述现象指向两个问题：一是前期填坑式的楼市销售火爆，房地产销售回暖后的现金流，并未被房企拿来积极拿地和新开工，（100大中城市成交土地占地面积当月同比再次转负-7.74%），而是继续改善资深资产负债表或者观望（这一点从4月房企银行贷款同环比均降幅明显可以看出）。这表明本轮房地产调控周期的一大特征，销售好转与拿地和新开工之间的滞后性会远大于以往。因此，从此角度而言，销售已不再是反映房地产前端施工的比较好的前瞻指标。

二是居民预期仍然较弱。从房企现金流来源数据看，定金预付款与个人按揭两项占比之和约为58%，创有记录以来新高。这说明居民购房预期已经成为房地产周期能否企稳的决定性因素。而购房是最能代表居民消费和负债意愿的经济行为。前期居民资产负债表受损，往往会滞后制约其加杠杆意愿。一些前瞻指标反映居民购房预期仍然偏弱的证据：一方面，从近期二手房挂牌量骤增看出，部分居民正在减持住房资产，这将挤压新房销售。另一方面，居民中长期贷款同比增速再次转负。因此，房地产销售明显企稳还需等到居民实际收入增速出现好转，失业率下降至5%左右是个重要的观察指标。

免责声明：Mysteel力求使用的信息准确、信息所述内容及观点的客观公正，但并不保证其是否需要进行必要变更。Mysteel提供的信息仅供客户决策参考，并不构成对客户决策的直接建议，客户不应以此取代自己的独立判断，客户做出的任何决策与Mysteel无关。本报告版权归Mysteel所有，未经许可，禁止转载，违者必究。