3月10日，美国硅谷银行突然倒闭，首要原因是其重仓长期债券面临巨大的利率风险。反观我国，利率风险也使得银行理财产品大面积亏损，并造成广泛的负面效应。建议未雨绸缪，多管齐下，改进理财产品经营和监管。

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硅谷银行倒闭首要原因是利率风险管理失当

硅谷银行不是毁于传统银行危机的经营不善导致的不良资产包袱。2022年底，硅谷银行总资产2117.93亿美元，负债1955亿美元后，账面净资产163亿美元。不良贷款率仅0.18%，远远低于国内四大行。负债中存款达到1731亿美元，其中1112亿美元是三年疫情期间增加的。硅谷银行将大部分新增存款投资于国债和抵押贷款支持证券（MBS），规模达到1300亿美元。虽然硅谷银行在会计政策上将上述投资计入可供出售资产和持有到期资产，该会计政策（或者说资产分类和防控政策）本身就造成了资产负债的期限错配，带来利率风险和流动性风险。

更令人费解的是，硅谷银行本应采取措施缓释长期投资的利率风险，但却在2022年年中突然放弃了利率对冲策略，管理层给出的理由是将重点转移到管理利率下降的敏感性。在新策略下，2022年一季度，硅谷银行平仓了50亿美元的利率套期保值交易。随后又在二季度平仓了60亿美元的利率套期保值交易。两次平仓为当年贡献了5.27亿美元的收益，但也使得2022年底硅谷银行的利率套期保值名义金额仅剩5.63亿美元，不到证券投资规模的0.5%。

由于美联储2022年开始的激进加息，美国金融市场收益率大涨，10年期国债从2022年初的1.64%提高到2023年3月8日危机爆发前的3.97%。因此，硅谷银行长期证券投资的盯市价值大幅下跌，远远低于投资成本，随后硅谷银行寻求发行股票增资失败，引发储户的挤提和市场做空的恶性循环。

4月28日，美联储发布了硅谷银行监管评估报告，认为硅谷银行倒闭的首要原因是硅谷银行的内部管理、流动性、利率风险管控存在严重缺陷。硅谷银行没有制定流动性获取方案、利率风险管理聚焦于短期利润和对降息风险的防范，而不是管理长期利率风险和加息风险。

我国理财产品也曾两度大面积跌破净值

前事不忘，后事之师。证券投资跌破投资成本在我国也曾经发生过。2018年资管新规出台以来，《商业银行理财业务监督管理办法》《商业银行理财子公司管理办法》《理财公司内部控制管理办法》等一系列政策文件陆续出台并实施，银行理财产品监管体系不断完善，尤其是理财产品的估值大都从原来的成本法转为每日盯市计算净值的方法。这一方面与国际接轨，另一方面也给理财产品带来了新的收益风险特性。2022年3月和11月，不少银行理财产品跌破净值，陷入“净值下跌—赎回理财—抛售债券—净值下跌”的恶性循环。特别是2022年年末，根据万得资讯统计，3万只理财产品中，破净超过1万只，比例超过30%。

银行理财破净，一方面表明“资管新规”在破除刚性兑付上作用明显，非常必要和及时。另一方面，传统上低风险的银行理财子公司短期理财以及短债基金、货币基金等固定收益类理财的大面积跌破净值也反映出一些市场深层次问题，带来较为复杂的影响，既不利于经济复苏，也不利于经济金融稳定。

理财产品跌破净值，究其原因，与近期宏观经济基本面变化有关，也与债券市场本身的微观结构和一些制度性安排有较大关系。

一是宏观基本面预期改善。2022年11月中旬以来，在防疫政策优化放松、资金面预期转向、稳地产政策加码等各项政策影响下，市场预期经济企稳回升，无风险利率上涨，债券价格大幅下跌。十年期国债收益率从2022年11月10日的2.7%上涨到12月7日的2.9%，2023年5月初徘徊在2.8%之下。

二是债券发行主体信用评级虚高，投资者分层不足，市场投资者结构单一。AAA级的债券超过发行量的八成，远远高于国际平均的2%左右。标普信用评级（中国）公司认为，国内超九成AAA级企业名不副实。2021年，中资评级机构给予主体评级最优级AAA的境内企业33%，但同期美国穆迪评级公司给予中资海外债券评级最高仅为A1（第三节第一档），比例仅为3.3%，列入投机级的占比34%。根据中国银行间市场交易商协会等的情况通报，前三季度，评级机构共对289家发行人进行了评级调整。更换评级机构后的信用级别提升，在一定程度上反映出评级机构之间通过提升发行人信用等级抢占市场份额的评级竞争问题。

三是理财大量投资的信用债和银行二级市场主体单一。由于评级区分度低，造成投资者集中投资利率债（国债和政策性金融机构债），这使得债券市场缺乏信用债投资者，而理财产品是为数不多的信用债投资资金来源。2022年，银行投资债券持仓大约60万亿元，以利率债和高等级信用债为主；公募债券基金大约8万亿元，持仓以利率债为主。银行理财规模超过30万亿元，大量投资信用债和银行二级资本债。2022年11月中旬以来，随着理财产品赎回潮，理财子公司需抛售信用债和银行二级资本债。但由于存在理财子公司是最大投资者的市场结构性问题，理财子公司难觅对手盘。理财产品成为债券市场波动的放大器。在负债端赎回负反馈效应下，从11月中旬到12月中旬，信用债利差大幅走阔，造成债券价格大跌。

四是债券市场缺乏各类风险的对冲工具。对于债券市场的价格风险，投资者管理对冲债券估值波动的工具较为有限，利率掉期存在较大的基差风险，国债期货参与者仅限于证券公司和证券投资基金，商业银行、保险公司仍然受到监管所限不得参与。对于信用风险管理，覆盖标的范围较窄，主要是中债公司为民企提供的担保增信工具。2022年全年，银行间市场中，信用风险缓释凭证创设名义本金268亿元，信用违约互换名义本金24亿元，仅占当年银行间本币衍生品市场成交量21.3万亿元的零头。

银行理财破净潮的影响

一是打击收入预期和消费。据中国理财网统计，截至2022年底，银行理财市场存续规模为27.65万亿元，较年初下降4.66%。另据统计，1月理财净赎回2万亿元。2023年1月银行理财产品发行2039只，同比减少28.8%，环比减少22.2%。2022年股民人数2.11亿，A股市值蒸发超12万亿元（未剔除新股），因行情不佳，去年股民人均亏6万元；若剔除新股，全年市值蒸发16.2万亿元，股民人均亏损约8万。另据国家统计局数据，2022年前11个月，全国商品房平均价格是9785元/平方米，，降幅只有3.5%。主要是三四五线城市下跌，不少城市房价跌回5年前。

二是不利于金融体系的稳定。除了上述企业债，银行理财产品另外一个主要投向是银行次级债。同时，理财资金购买了银行二级资本债的30%，若理财产品规模持续下降，势必影响银行长期资金来源。银行理财也大面积破净，也挫伤了投资者积极性，不利于落实二十大报告“健全资本市场功能,提高直接融资比重”的要求。

三是客观上推高储蓄存款规模。自从2022年11月出现银行理财产品大面积破净并引发赎回潮后，储蓄存款增速加快。2022年，中国本外币存款增长10.8%，引起广泛关注。今年一季度，中国本外币存款增长12.2%，其中人民币住户存款同比增加9.0%。我们认为，储蓄存款变化不仅有银行的因素，还包括居民的投资组合、居民的预防性需求、居民的消费选择因素，政府利率调控因素，一国人口和资本结构也长期影响居民储蓄行为。因此，中国居民储蓄存款是上述因素在利率市场化、宏观调控改革、银行业变革和居民行为调整演化的结果，既有趋势性的原因，也有周期性和阶段性的原因。

四是加大中小企业和银行融资难。银行理财破净潮客观上加剧发行信用债的中小企业融资难、融资贵问题。2022年11月，企业债券发行量为124亿元，同比减少六成。目前，每月有1万亿元理财产品到期，赎回压力带来的流动性风险将可能不断压降理财子公司的信用债投资，最终导致中小企业和民营企业发债难。

五是影响国家发展直接融资、提升直接融资比例的战略。经过四十多年发展，境内债券市场发展迅速，也已成为重要的直接融资工具，是仅次于美国的全球第二大债券市场。2022年，我国债券市场存量约140万亿元，与GDP之比超过110%。

对策建议

今年以来，美国相继发生了银门银行、硅谷银行、签名银行和第一共和银行等地区银行倒闭。鉴于美国地区银行危机教训和经济复苏带来的利率上涨风险，需要高度重视理财产品破净带来的负面影响。为此建议：

一是大力发展封闭型理财，统筹净值型和摊余成本型理财。坚持问题导向，充分梳理总结银行理财产品子公司净值化转型推进中的正反两方面经验，在综合评估、审慎运作基础上，增加封闭式理财以提高摊余成本式理财的比重。同时，银行推出封闭式理财的抵押贷款业务，增加其流动性和吸引力。

二是增加理财底层债券的抵押范围和风险对冲工具。将优质企业信用债和银行二级资本债纳入央行中期借贷便利(MLF)和交易所抵押品范围，增强理财底层资产的交易活跃性，充分稳定储户对理财业务的信心。进一步推广国债期货等利率风险管理工具的使用，不断促进各类信用风险衍生产品发展，探索推出真正符合市场需求的产品。

三是鼓励国有企业充分利用自有闲置资金投资银行理财产品。截至2022年6月末，机构投资者仅占理财投资者的0.92%。建议参照存款和货币基金对企业购买银行理财免征增值税，鼓励国企在符合相关规定和公司章程前提下，购买R1级银行理财。

四是鼓励银行理财子公司增资，带头购买理财产品。将目前理财子公司资本金从100亿元加倍，提高抗风险能力。鼓励其在符合相关比例限制前提下，利用自有资金投资本公司发行的理财产品，与投资者风险共担、利益共享。

五是加强统计监测，提高透明度。统一银行理财产品的信息登记和统计，向市场提供各个理财产品的收益率、发行规模、赎回等信息，方便投资者比较和决策。

（温建东系剑桥管理学会研究员、经济学博士，李永宁系天津工业大学经济学院副教授、金融学博士后）