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作者：方斯嘉

(资料图)

编辑：陈涧

设计：岚昇

“万达绝不会躺平，更不会破产。”被捧成“地产幸存者”的王健林，在4月21日万达高层会上，如此表态。

一年之前，许家印、孙宏斌等也曾说过类似的话。

王健林发言后不久，坏消息就来了。

4月25日，港交所显示，大连万达商管公司控股的珠海万达商管招股书“失效”。

当IPO第三次失约后，彻底引爆舆论场，关于万达的负面传言，漫天乱飞。

回想2021年，珠海万达商管向港交所首次递表，被视为王健林的一场翻身仗。当时，外界更是猜测，王健林将借此重返中国首富之位。

如今，外界的热情，逐渐被三次递表失效的消息浇灭了。

另一番讨论已经围绕于，万达有多危险？王健林是否会因此重蹈许家印的路？

万达的确需要钱

一种焦躁不安的情绪正在万达内部蔓延。

据“包邮区”消息，王健林在万达内部会上直言，万达商管上市遇到了困难。他对员工强调，要全线转变战略策略，万达投资不再拿地，商管也停一停。

这样紧张的局面，与房企暴雷时，春风得意的万达，大相径庭。

4月25日，招股书失效次日，珠海万达商管回应称，会尽快更新提交申报材料。

此次IPO失约，直接触发提前还贷风险，目前已知的是涉及境外总计13亿美元的三笔银行贷款。

按原先的计划，万达与贷款银行约定，若珠海万达商管未能在2023年5月8日前完成赴港上市，如果大多数贷款行（按出资份额占比合计超过66.67%）要求万达集团还款，则万达需要归还贷款存量本金及对应的利息。

简而言之，如果约定时间，珠海万达商管还没上市，就要提前还款给贷款行。

万达与资方沟通，将合同约定的上市日期调整为2023年11月30日，这些钱暂时不用还。

与此同时，万达的美元债开始暴跌。今年初发行的两支美元债券交易价格低于1美元面值报60美分。

另一个迹象是，万达的信托开始展期了。据外媒报道，投资者称，“单一信托贷款将继续展期，去年就已经是这样操作”。不过，4月17日，万达商管表示，公司没有任何未偿的信托产品。

于是，万达系公司今年通过减持万达电影股份，接连套现约5.83亿元及9.53亿元，减持原因是“股东自身资金需求”。万达海外将其持有的全部30.55亿股普通股，质押予贷款人，以此贷款融资。

屋漏偏逢连夜雨。万达地产还因广东河源一个项目，被上海二中院强制执行，涉及金额超10亿元。

▲万达地产一天两次被法院列为失信被执行人，图片截自中国执行信息公开网。

看来，万达的资金链，真的很紧张了。

是什么在阻碍上市？

上市似乎成为挽救万达资金困境的救命稻草，只是，万达翘首以盼的“大路条”（即H股发行批复）迟迟没有发出。

无冕财经认为，珠海万达商管招股书失效的原因，大致出在市场面及监管面。

从市场面上看，部分声音认为，物业板块依然处于低迷期，资本市场热情匮乏，直接导致板块估值偏低。

华泰证券举例，即便是大型央国企，也普遍出现了30%左右的估值调整。因此，万达商管估值受影响，只能选择拖延上市期。

监管面上，则更多考虑珠海万达商管的经营、财务状况。

其一，受信托展期舆情影响，引发监管机构对万达系资金能力的质疑。今年3月，证监会向万达发布问询函，询问万达推进已久的珠海万达商管港股上市进程及其对偿债能力的影响；

其二，是与万达母公司的关联交易。

万达商管虽然是一家轻资产企业，但本质上仍依赖母公司的重资产业务，二者的关系是，万达商管持有物业产权，珠海万达（上市主体）负责运营收租。

一荣俱荣，一损俱损。

如今，恒大物业的例子放大了关联交易问题。

IPG中国首席经济学家柏文喜则持开放态度，“有媒体以恒大当初的流动性危机来比拟万达，显然是无视万达足够庞大的净资产规模、超过500亿元规模且快速增长的年租金收入，所代表的权益价值，及其所能支持的流动性快速解决能力了。”

如此看来，若要弱化监管机构对关联交易的质疑，则要证明万达商管的业务过硬。

只可惜，舆论已涉及到敏感之处——也就是第三点，业绩造假问题。

一位自称在万达工作两年的员工，在知乎发帖称，万达商管涉及数据造假，造假内容包括商户销售业绩、客流、空铺和短租。

该人士指出，万达各项考核指标中，要求租费收缴率100%、招商率100%。为了达成目标，各种操作层出不穷。

上述人士举例称，疫情三年期间，商户没钱交租，万达就推出金融贷兜底，让商户贷款交租。

若商户强制退租，则只能由员工“兜底”。他指出，“一方面，从多种经营里套钱出来，怼空铺和收缴，另一方面让总经理、副总、经理往里面怼钱（指垫钱）。”

万达曾发布数据称，2022年万达商管集团收入553.1亿元，完成年计划的99.6%，同比增长7.4%；租金收入508.5亿元，同比增长8%；商铺出租率98.7%；租金收缴率100%。业内不少声音评价，“万达商管的数据太漂亮了”。

不过，目前未有实质性证据出现，未能坐实万达业绩造假。

协纵策略管理集团联合创始人黄立冲对“凤凰WEEKLY”分析，“监管机构有疑问，不过目前也只是怀疑，那最好的方法就是拖着，让你（指万达商管）更新看看有没有新的东西爆出来。”

上市之外，还有头疼的事

蚂蚁、腾讯、碧桂园服务、郑裕彤家族、中信证券以及招商局等明星资方，都出现在万达商管投资者名单中，并与其签订了对赌协议。

▲珠海万达商管背后不乏明星资方，图片来自观点指数。

如果万达不能如约上市，涉及约380.7亿的股权回购款，会成为压垮王健林的最后一根稻草吗？

其实不然。

一方面，若是债主要求还300多亿的股权回购款，万达可以通过处置资产回血，毕竟，万达旗下还有酒店、地产、文旅、电影等众多资产。

另一方面，有声音指出，万达应该是对上市失败和股权回购设计了应急预案。具体参考恒大深深房上市失败的案例，或许债主会将回购股权转为普通股。

以恒大借壳深深房回A为例，恒大此前累计引入三轮战投，规模共计1300亿元。投资方包括苏宁、正威国际、山东高速等27家。

在回A计划中，亦有相关“对赌”条约出现，例如若恒大地产在2021年1月31日前未完成重组，投资者可提出原价回购要求，或是由中国恒大的大股东给予战略投资者所持股权比例50%的股权补偿。

重组失败后，这1300亿元战投协议转为普通股，并签订补充协议。当时，只有约30亿人民币战投款需要恒大回购。

所以，化“债”的办法有很多，关键是债主愿不愿意接受。

只是，一个值得关注的信号，正摆在眼前。

2020年，万达在广东河源买了4块地，又收购了当地一个项目。

收购的项目，原是香港富商吴惠权旗下的资产。万达通过子公司河源御海公司收购项目公司福新公司90%的股权，剩下10%，则由吴惠权旗下公司中华富星公司持有。

也就是说，本来王健林与吴惠权二人，打算合作开发这个项目。

▲万达河源项目合作线路图，由无冕财经制图。

不料，吴惠权与万达的关系，突然破裂了。今年4月，万达地产两次被法院列为失信被执行人，涉及金额10.87亿元。起诉方，正是吴惠权旗下的中华富星公司。

这被外界视为，王健林与其资源圈出现裂痕的信号。

回看2020年至今，王健林密集到全国各地调研，与各地方企业合作，例如珠海大地主世荣兆业、福建安溪隆恩集团、河南鑫苑集团等。2022年王健林到全国各地出差，考察贵州茅台镇、延安红街、北京市平谷区。

四处收购、考察项目，万达是钱很多吗？

恰恰相反，万达急需大量资金，69岁的王健林不得不四处奔波，维护关系。

所以，300多亿回购款，并非悬在王健林头上的达摩克利斯之剑。

王健林要如何处理战投方、资源圈的关系，如何令资方重拾信心，说服他们继续合作，才是重中之重。